1 水泥：下半年或有改善但盈利仍會承壓，關注骨料和減水劑

1.1 供給嚴控，但需求不足下產(chǎn)能仍然過剩

1.2 高煤價支撐水泥價格維持高位，但單噸盈利能力已顯著下滑

1.3 穩(wěn)增長背景下下半年或有改善，但不宜期望過高

1.4 關注水泥產(chǎn)業(yè)鏈投資機會：骨料和減水劑

骨料為建筑之基石，后水泥時代必爭資源。骨料指用于建筑領域的砂石，一般并不 將“砂石”和“骨料”做嚴格區(qū)分。按照來源，可將骨料分為天然砂石和機制砂石。在環(huán)保加強的背景下，天然砂石開采受限，目前占比不足 10%。機制砂石是通過破篩分等 機械設備將天然巖石、卵石加工后的巖石顆粒，目前占比超 90%，是當下國內骨料的主要來源。從海外經(jīng)驗來看，拓展骨料業(yè)務是全球三家水泥巨頭不謀而合的共同選擇，是在其水泥主業(yè)之外貢獻業(yè)績增長的主要支撐點。近年來，國內水泥企業(yè)也愈發(fā)認識到骨料業(yè)務的重要性和戰(zhàn)略意義，多數(shù)水泥上市企業(yè)在骨料領域不斷加快拓展步伐。在國內水泥新建產(chǎn)能受限的背景下，骨料業(yè)務有望成為水泥企業(yè)業(yè)績增長的重要發(fā)力點。

骨料毛利較高，當下拿礦收益仍較為可觀，關注大力布局骨料業(yè)務的水泥企業(yè)。骨料單位貨值低，運費成本占比高，屬于短腿產(chǎn)品，區(qū)域屬性極強。近年來拿礦成本伴隨終端價格的提升也水漲船高。全國范圍整體來看，當下拿礦收益仍然較為可觀，但區(qū)域差異性較大，而個別地區(qū)的高價中標項目或已無利可圖。北方地區(qū)拿礦成本極低，即使終端價格也較低，但項目仍能取得不錯收益，主要問題在于其只適用公路運輸，難以興建大型骨料產(chǎn)線；浙江和廣東地區(qū)平均拿礦成本已很高，部分項目收益率已低于企業(yè)平均融資成本；而地處江河中上游區(qū)域且臨江的砂石礦山，一方面拿礦成本較低，另一方面可通過低廉的水運方式將骨料運送至需求旺盛價格較高的長三角和珠三角地區(qū)，拿礦收益率極高。而從投資角度而言，與其糾結單個項目收益率的高低，不如更加關注哪些企業(yè)有大力布局骨料業(yè)務的意愿和具體拓展節(jié)奏。華新水泥是國內水泥行業(yè)大力拓展骨料的先行者，待目前在建產(chǎn)線投產(chǎn)后，骨料產(chǎn)能有望達到 2.7 億噸/年。其即將投產(chǎn)的華新（陽新）億噸機制砂項目為全球最大的骨料產(chǎn)線，位于長江中游臨江的黃石市陽新縣富池鎮(zhèn)，可通過長江水運將砂石運往長三角地區(qū)，盈利能力顯著，預期投產(chǎn)后將為公司 貢獻明顯業(yè)績增量。

砂石礦山大型化，高端機制砂設備有望崛起。在砂石骨料行業(yè)發(fā)展前期，行業(yè)規(guī)范尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開采、環(huán)保不達標等問題層出不窮，這一階段礦山資源的開采較為分散化，行業(yè)集中度低。近年來我國環(huán)保政策不斷加強，逐步取締非法開采及環(huán)保不達標的中小企業(yè)，2019 年全國砂石開采企業(yè)數(shù)量 15370 家，相較 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行業(yè)集中度得到顯著提升。但從礦山規(guī)模看，目前我國中、小型礦山占比仍然較大超過 50%，大型以上礦山數(shù)量占比不到 18%，未來伴隨行業(yè)不斷步 入規(guī)范化，對環(huán)境更為友好、環(huán)保措施更強的大型礦山占比仍將提高。而大型礦山對機制砂設備的大型、智能、效率和節(jié)能等方面都有了更高要求，技術含量低的低端機制砂 設備市場份額將繼續(xù)被壓縮，高端機制砂設備有望崛起。

高性能減水劑成為主流，化學合成配方構建技術壁壘。減水劑用于添加至混凝土中， 用于改善混凝土拌合物流變性能和混凝土的硬化性能。在國內環(huán)保不斷加強背景下，具有一定污染和相對低效的一二代減水劑逐步淘汰，以聚羧酸系為主的第三代高性能減水劑逐步成為主流。減水劑的生產(chǎn)工藝流程可分為化學合成和物理復配，化學合成過程是減水劑生產(chǎn)的核心生產(chǎn)流程，其性能好壞和產(chǎn)品質量的穩(wěn)定性是決定混凝土外加劑最終質量的關鍵。化學合成涉及高分子化學領域的聚合技術，在產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)方面，均需要相對專業(yè)的人員，且需要長期的技術經(jīng)驗和工業(yè)放大生產(chǎn)經(jīng)驗，構成了進入行業(yè)的生產(chǎn)技術壁壘。

環(huán)保加強小企業(yè)退出，龍頭憑借技術和資金實力搶占市場。在環(huán)保政策趨嚴的背景下，眾多只具備復配的小型減水劑企業(yè)將加速被淘汰，行業(yè)集中度或被動提升。而對于 頭部企業(yè)來說，其具備更強的技術、資金、研發(fā)、服務和市場優(yōu)勢，近些年通過不斷增加產(chǎn)能來快速實現(xiàn)全國布局，從區(qū)域性龍頭轉為全國范圍布局。頭部企業(yè)自身成長性十 足，伴隨產(chǎn)能的逐步釋放以及后續(xù)市場的培育，業(yè)績有望實現(xiàn)快速增長。同時，頭部企 業(yè)還在其他混凝土外加劑或者其上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行布局，憑借在原有減水劑業(yè)務上的積累，新擴業(yè)務也將得到快速發(fā)展。

2 玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀

玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀。供給端相對穩(wěn)定，在行業(yè)盈利較差 情況下部分產(chǎn)線或開始冷修，但下降幅度相對有限。而目前玻璃價格維持高位主要系成 本原材料價格高企所致，下游需求則較差。下半年來看，需求將會有所好轉，但考慮當下積累的庫存和竣工需求改善幅度有限，不宜對價格期望過高。整體而言，浮法玻璃價 格進一步大幅下跌可能性較低，下半年伴隨需求改善價格將有所回升，但上漲幅度恐有限，難以恢復至去年的高景氣態(tài)勢，生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績將有明顯回落。

2.1 浮法：成本支撐價格高位，但當下已處盈虧平衡點

供給端整體維持穩(wěn)定，部分產(chǎn)線或因低盈利開啟冷修。近兩年全國玻璃產(chǎn)能整體維持穩(wěn)定，且在過去三年高盈利的利潤驅動下，國內多條產(chǎn)線進行復產(chǎn)，但整體產(chǎn)能增量 在 5%-10%之間，相對穩(wěn)定。而 2010-2015 年是玻璃產(chǎn)線的密集投產(chǎn)期，考慮玻璃 8-10 年的冷修周期，預計 2018-2025 年將有較多產(chǎn)線進行冷修。而當下浮法玻璃行業(yè)盈利較差，或驅動部分產(chǎn)線提前冷修，伴隨冷修集中期到來，我們預計未來兩年全國浮法玻璃產(chǎn)能將出現(xiàn)小幅下降，緩解部分當庫存壓力。多因素促使玻璃價格持續(xù)回落，庫存逐步增加。除在春節(jié)后出現(xiàn)短暫復工潮玻璃漲價外，2022 年上半年玻璃價格整體處于持續(xù)回落模式，對應庫存也持續(xù)增加。當下現(xiàn)貨 價格已跌至 1,600 元/噸，顯著低于去年同期。而庫存已上升至 5,800 萬重箱，全國多數(shù)玻璃廠家和經(jīng)銷商已接近滿庫狀態(tài)。上半年疫情反復所導致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一個重要因素。另一方面，因為房企資金受限，玻璃廠家減少先行墊資的訂單，而更青睞現(xiàn)款的訂單，也是阻礙需求的一個重要原因。

原材料漲價支撐玻璃價格。當下浮法玻璃供需較差，但相較往年平均水平仍較高，主要源自成本端的支撐。玻璃生產(chǎn)成本主要由原材料成本（占比 40%，主要為純堿和硅砂）和能源成本（占比 40%，主要為電力和燃料）構成。純堿來看，除浮法玻璃產(chǎn)量近兩年小幅增加外，大幅擴產(chǎn)的光伏玻璃也提供了較大增量需求，目前純堿庫存極低，預計價格仍較保持高位盤整態(tài)勢。燃料來看，應用最廣的石油焦上半年的價格同比漲幅近 80%，重油和天然氣價格也處高位。短期來看，在俄烏局勢動蕩和全球通脹背景下，大宗商品價格原材料仍較維持高位，成本端有力支撐玻璃價格。

當下已處盈虧平衡點。從利潤端來看，伴隨 2021 年底玻璃價格的整體回落，以及原材料和動力價格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明顯。目前采用石油焦/重油/天然氣的浮法玻璃價格毛利已分別跌至 20/26/30 元/重箱，而考慮到生產(chǎn)企業(yè)的三費費用，當下行業(yè)已處于盈虧平衡點附近，行業(yè)已至底部。

價格進一步下跌可能性不大，下半年謹慎樂觀。當下已處行業(yè)最差時刻，成本端有力支撐玻璃價格，同時低盈利或促使部分產(chǎn)線提前冷修，我們預計短期庫存壓力可能促使玻璃價格小幅下探，但進一步大幅下跌可能性不大。需求端來看，疫情期間積累的需求或在各地防疫政策緩和后得到集中釋放。而全國各地的地產(chǎn)維穩(wěn)政策或開始顯現(xiàn)效果， 房企的銷售數(shù)據(jù)已在六月上旬出現(xiàn)回暖，下半年房企資金將得到改善，工地或將陸續(xù)復工，“保交房”要求下竣工將得到恢復，下半年玻璃需求相較上半年將出現(xiàn)明顯好轉。但在需求回升幅度和行業(yè)景氣方面，我們判斷恐難回到 2021 年下半年行業(yè)最景氣時段， 一是源于2022 年上半年積累的庫存還有待釋放，二是下半年需求雖有回升但恐難以再出現(xiàn)嚴重供不應求的情形。我們預計下半年玻璃價格伴隨需求回暖或有回升，但向上幅度恐不會太大，而從利潤端來看，今年企業(yè)盈利較 2021 年或出現(xiàn)顯著下滑。

2.2 光伏：供需兩旺，長期產(chǎn)能嚴重過剩

光伏玻璃需求旺盛。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)顯示，2022 年 5 月光伏新增裝機 6.83GW， 同比增長 141.34%。1-5 月光伏累計新增裝機 23.71GW，同比增長 139.25%。在碳中和 和能源升級的大背景下，預計未來 5 年光伏需求仍將保持旺盛趨勢。而伴隨光伏組件升 級，雙玻占比逐年增加，預計明年占比將達到 50%，將進一步提升光伏玻璃需求。當下處于緊平衡態(tài)勢，行業(yè)運行平穩(wěn)。目前行業(yè)整體處于緊平衡態(tài)勢，下游需求旺盛，而新增點火產(chǎn)能未完全釋放，同時疊加上游原材料和能源價格高漲，上半年光伏玻 璃價格穩(wěn)中有升，庫存則成下降態(tài)勢。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃價格在 29 元/平 方米附近，庫存天數(shù)在 18 天，近期已觸底回升，行業(yè)整體運行平穩(wěn)。

原材料和燃料成本占比較高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本構成，原材料主要為純堿和石英砂，占比 50%左右，燃料成本包括天然氣和乙烯焦油，占比 30%左右，兩者合計占比近 80%。純堿大多是直接外購，采取市場化定價方式。而在石英砂方面，部分企業(yè)擁有自己的石英礦，可更好地控制原材料成本。而天然氣價格的波動和獲 取方式也可顯著影響企業(yè)的生產(chǎn)成本。

二線企業(yè)或已盈虧平衡，頭部企業(yè)盈利穩(wěn)定。不同企業(yè)的成本存在較大差異，而頭 部企業(yè)往往在成本和費用控制較強。以龍頭企業(yè)信義光能和福萊特為例，2021 年兩家的毛利率分別為 53.75%和 35.70%，顯著高于其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃來測算， 頭部企業(yè)的生產(chǎn)成本在 15 元/平方米，而二線企業(yè)的生產(chǎn)成本在 20 元/平方米。而當下光伏玻璃價格處于較低位置，考慮純堿和燃料等原料價格的高企，當下來看二線企業(yè)或 已處于盈虧平衡點，而頭部企業(yè)則維持相對穩(wěn)定盈利。

未來光伏玻璃產(chǎn)能將快速擴張。截至 2022 年 5 月底，全國光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 5.62 萬噸/天。伴隨下游光伏裝機需求的高增長，各省市陸續(xù)召開光伏玻璃生產(chǎn)線項目聽證會，根據(jù)各省市披露的規(guī)劃來看，2026 年我國光伏玻璃產(chǎn)能將達到 36 萬噸/天，相較目前產(chǎn)能將增加 540.56%，規(guī)劃的產(chǎn)能增長量將顯著大于下游實際需求。而過剩的情況最早可能出現(xiàn)在今年下半年，根據(jù)聽證會披露，假設新增產(chǎn)線預期全部投產(chǎn)，2022 年下半年將新增 4.06 萬噸/天，供給將出現(xiàn)大幅過剩。

成本控制是企業(yè)核心競爭力。長期來看，光伏玻璃整體過剩已成定局。在此趨勢下， 成本成為企業(yè)的核心競爭力。具備上游石英砂礦山、更先進更大型更節(jié)能的產(chǎn)線、優(yōu)越 的地理位置、同時在其他技術成本和費用管控能力較強的頭部企業(yè)仍會維持穩(wěn)定盈利， 而成本控制較差的二線企業(yè)或將處于虧損狀態(tài)。落后產(chǎn)能淘汰的邏輯將在光伏玻璃行業(yè) 繼續(xù)演繹。

來源：首創(chuàng)證券 作者：王嵩、焦俊凱