1 水泥：下半年或有改善但盈利仍會承壓，關注骨料和減水劑

1.1 供給嚴控，但需求不足下產能仍然過剩

1.2 高煤價支撐水泥價格維持高位，但單噸盈利能力已顯著下滑

1.3 穩增長背景下下半年或有改善，但不宜期望過高

1.4 關注水泥產業鏈投資機會：骨料和減水劑

骨料為建筑之基石，后水泥時代必爭資源。骨料指用于建筑領域的砂石，一般并不 將“砂石”和“骨料”做嚴格區分。按照來源，可將骨料分為天然砂石和機制砂石。在環保加強的背景下，天然砂石開采受限，目前占比不足 10%。機制砂石是通過破篩分等 機械設備將天然巖石、卵石加工后的巖石顆粒，目前占比超 90%，是當下國內骨料的主要來源。從海外經驗來看，拓展骨料業務是全球三家水泥巨頭不謀而合的共同選擇，是在其水泥主業之外貢獻業績增長的主要支撐點。近年來，國內水泥企業也愈發認識到骨料業務的重要性和戰略意義，多數水泥上市企業在骨料領域不斷加快拓展步伐。在國內水泥新建產能受限的背景下，骨料業務有望成為水泥企業業績增長的重要發力點。

骨料毛利較高，當下拿礦收益仍較為可觀，關注大力布局骨料業務的水泥企業。骨料單位貨值低，運費成本占比高，屬于短腿產品，區域屬性極強。近年來拿礦成本伴隨終端價格的提升也水漲船高。全國范圍整體來看，當下拿礦收益仍然較為可觀，但區域差異性較大，而個別地區的高價中標項目或已無利可圖。北方地區拿礦成本極低，即使終端價格也較低，但項目仍能取得不錯收益，主要問題在于其只適用公路運輸，難以興建大型骨料產線；浙江和廣東地區平均拿礦成本已很高，部分項目收益率已低于企業平均融資成本；而地處江河中上游區域且臨江的砂石礦山，一方面拿礦成本較低，另一方面可通過低廉的水運方式將骨料運送至需求旺盛價格較高的長三角和珠三角地區，拿礦收益率極高。而從投資角度而言，與其糾結單個項目收益率的高低，不如更加關注哪些企業有大力布局骨料業務的意愿和具體拓展節奏。華新水泥是國內水泥行業大力拓展骨料的先行者，待目前在建產線投產后，骨料產能有望達到 2.7 億噸/年。其即將投產的華新（陽新）億噸機制砂項目為全球最大的骨料產線，位于長江中游臨江的黃石市陽新縣富池鎮，可通過長江水運將砂石運往長三角地區，盈利能力顯著，預期投產后將為公司 貢獻明顯業績增量。

砂石礦山大型化，高端機制砂設備有望崛起。在砂石骨料行業發展前期，行業規范尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開采、環保不達標等問題層出不窮，這一階段礦山資源的開采較為分散化，行業集中度低。近年來我國環保政策不斷加強，逐步取締非法開采及環保不達標的中小企業，2019 年全國砂石開采企業數量 15370 家，相較 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行業集中度得到顯著提升。但從礦山規模看，目前我國中、小型礦山占比仍然較大超過 50%，大型以上礦山數量占比不到 18%，未來伴隨行業不斷步 入規范化，對環境更為友好、環保措施更強的大型礦山占比仍將提高。而大型礦山對機制砂設備的大型、智能、效率和節能等方面都有了更高要求，技術含量低的低端機制砂 設備市場份額將繼續被壓縮，高端機制砂設備有望崛起。

高性能減水劑成為主流，化學合成配方構建技術壁壘。減水劑用于添加至混凝土中， 用于改善混凝土拌合物流變性能和混凝土的硬化性能。在國內環保不斷加強背景下，具有一定污染和相對低效的一二代減水劑逐步淘汰，以聚羧酸系為主的第三代高性能減水劑逐步成為主流。減水劑的生產工藝流程可分為化學合成和物理復配，化學合成過程是減水劑生產的核心生產流程，其性能好壞和產品質量的穩定性是決定混凝土外加劑最終質量的關鍵。化學合成涉及高分子化學領域的聚合技術，在產品的研發及生產方面，均需要相對專業的人員，且需要長期的技術經驗和工業放大生產經驗，構成了進入行業的生產技術壁壘。

環保加強小企業退出，龍頭憑借技術和資金實力搶占市場。在環保政策趨嚴的背景下，眾多只具備復配的小型減水劑企業將加速被淘汰，行業集中度或被動提升。而對于 頭部企業來說，其具備更強的技術、資金、研發、服務和市場優勢，近些年通過不斷增加產能來快速實現全國布局，從區域性龍頭轉為全國范圍布局。頭部企業自身成長性十 足，伴隨產能的逐步釋放以及后續市場的培育，業績有望實現快速增長。同時，頭部企 業還在其他混凝土外加劑或者其上下游產業鏈進行布局，憑借在原有減水劑業務上的積累，新擴業務也將得到快速發展。

2 玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀

玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀。供給端相對穩定，在行業盈利較差 情況下部分產線或開始冷修，但下降幅度相對有限。而目前玻璃價格維持高位主要系成 本原材料價格高企所致，下游需求則較差。下半年來看，需求將會有所好轉，但考慮當下積累的庫存和竣工需求改善幅度有限，不宜對價格期望過高。整體而言，浮法玻璃價 格進一步大幅下跌可能性較低，下半年伴隨需求改善價格將有所回升，但上漲幅度恐有限，難以恢復至去年的高景氣態勢，生產企業的業績將有明顯回落。

2.1 浮法：成本支撐價格高位，但當下已處盈虧平衡點

供給端整體維持穩定，部分產線或因低盈利開啟冷修。近兩年全國玻璃產能整體維持穩定，且在過去三年高盈利的利潤驅動下，國內多條產線進行復產，但整體產能增量 在 5%-10%之間，相對穩定。而 2010-2015 年是玻璃產線的密集投產期，考慮玻璃 8-10 年的冷修周期，預計 2018-2025 年將有較多產線進行冷修。而當下浮法玻璃行業盈利較差，或驅動部分產線提前冷修，伴隨冷修集中期到來，我們預計未來兩年全國浮法玻璃產能將出現小幅下降，緩解部分當庫存壓力。多因素促使玻璃價格持續回落，庫存逐步增加。除在春節后出現短暫復工潮玻璃漲價外，2022 年上半年玻璃價格整體處于持續回落模式，對應庫存也持續增加。當下現貨 價格已跌至 1,600 元/噸，顯著低于去年同期。而庫存已上升至 5,800 萬重箱，全國多數玻璃廠家和經銷商已接近滿庫狀態。上半年疫情反復所導致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一個重要因素。另一方面，因為房企資金受限，玻璃廠家減少先行墊資的訂單，而更青睞現款的訂單，也是阻礙需求的一個重要原因。

原材料漲價支撐玻璃價格。當下浮法玻璃供需較差，但相較往年平均水平仍較高，主要源自成本端的支撐。玻璃生產成本主要由原材料成本（占比 40%，主要為純堿和硅砂）和能源成本（占比 40%，主要為電力和燃料）構成。純堿來看，除浮法玻璃產量近兩年小幅增加外，大幅擴產的光伏玻璃也提供了較大增量需求，目前純堿庫存極低，預計價格仍較保持高位盤整態勢。燃料來看，應用最廣的石油焦上半年的價格同比漲幅近 80%，重油和天然氣價格也處高位。短期來看，在俄烏局勢動蕩和全球通脹背景下，大宗商品價格原材料仍較維持高位，成本端有力支撐玻璃價格。

當下已處盈虧平衡點。從利潤端來看，伴隨 2021 年底玻璃價格的整體回落，以及原材料和動力價格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明顯。目前采用石油焦/重油/天然氣的浮法玻璃價格毛利已分別跌至 20/26/30 元/重箱，而考慮到生產企業的三費費用，當下行業已處于盈虧平衡點附近，行業已至底部。

價格進一步下跌可能性不大，下半年謹慎樂觀。當下已處行業最差時刻，成本端有力支撐玻璃價格，同時低盈利或促使部分產線提前冷修，我們預計短期庫存壓力可能促使玻璃價格小幅下探，但進一步大幅下跌可能性不大。需求端來看，疫情期間積累的需求或在各地防疫政策緩和后得到集中釋放。而全國各地的地產維穩政策或開始顯現效果， 房企的銷售數據已在六月上旬出現回暖，下半年房企資金將得到改善，工地或將陸續復工，“保交房”要求下竣工將得到恢復，下半年玻璃需求相較上半年將出現明顯好轉。但在需求回升幅度和行業景氣方面，我們判斷恐難回到 2021 年下半年行業最景氣時段， 一是源于2022 年上半年積累的庫存還有待釋放，二是下半年需求雖有回升但恐難以再出現嚴重供不應求的情形。我們預計下半年玻璃價格伴隨需求回暖或有回升，但向上幅度恐不會太大，而從利潤端來看，今年企業盈利較 2021 年或出現顯著下滑。

2.2 光伏：供需兩旺，長期產能嚴重過剩

光伏玻璃需求旺盛。根據國家能源局數據顯示，2022 年 5 月光伏新增裝機 6.83GW， 同比增長 141.34%。1-5 月光伏累計新增裝機 23.71GW，同比增長 139.25%。在碳中和 和能源升級的大背景下，預計未來 5 年光伏需求仍將保持旺盛趨勢。而伴隨光伏組件升 級，雙玻占比逐年增加，預計明年占比將達到 50%，將進一步提升光伏玻璃需求。當下處于緊平衡態勢，行業運行平穩。目前行業整體處于緊平衡態勢，下游需求旺盛，而新增點火產能未完全釋放，同時疊加上游原材料和能源價格高漲，上半年光伏玻 璃價格穩中有升，庫存則成下降態勢。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃價格在 29 元/平 方米附近，庫存天數在 18 天，近期已觸底回升，行業整體運行平穩。

原材料和燃料成本占比較高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本構成，原材料主要為純堿和石英砂，占比 50%左右，燃料成本包括天然氣和乙烯焦油，占比 30%左右，兩者合計占比近 80%。純堿大多是直接外購，采取市場化定價方式。而在石英砂方面，部分企業擁有自己的石英礦，可更好地控制原材料成本。而天然氣價格的波動和獲 取方式也可顯著影響企業的生產成本。

二線企業或已盈虧平衡，頭部企業盈利穩定。不同企業的成本存在較大差異，而頭 部企業往往在成本和費用控制較強。以龍頭企業信義光能和福萊特為例，2021 年兩家的毛利率分別為 53.75%和 35.70%，顯著高于其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃來測算， 頭部企業的生產成本在 15 元/平方米，而二線企業的生產成本在 20 元/平方米。而當下光伏玻璃價格處于較低位置，考慮純堿和燃料等原料價格的高企，當下來看二線企業或 已處于盈虧平衡點，而頭部企業則維持相對穩定盈利。

未來光伏玻璃產能將快速擴張。截至 2022 年 5 月底，全國光伏玻璃在產產能 5.62 萬噸/天。伴隨下游光伏裝機需求的高增長，各省市陸續召開光伏玻璃生產線項目聽證會，根據各省市披露的規劃來看，2026 年我國光伏玻璃產能將達到 36 萬噸/天，相較目前產能將增加 540.56%，規劃的產能增長量將顯著大于下游實際需求。而過剩的情況最早可能出現在今年下半年，根據聽證會披露，假設新增產線預期全部投產，2022 年下半年將新增 4.06 萬噸/天，供給將出現大幅過剩。

成本控制是企業核心競爭力。長期來看，光伏玻璃整體過剩已成定局。在此趨勢下， 成本成為企業的核心競爭力。具備上游石英砂礦山、更先進更大型更節能的產線、優越 的地理位置、同時在其他技術成本和費用管控能力較強的頭部企業仍會維持穩定盈利， 而成本控制較差的二線企業或將處于虧損狀態。落后產能淘汰的邏輯將在光伏玻璃行業 繼續演繹。

來源：首創證券 作者：王嵩、焦俊凱